点评 / 巴曙松教授（北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家）
各位好，非常感谢鲁政委博士的分享。鲁博士讲述了一个与疫情相关的值得深入思考的话题。实际上，疫情爆发之后，理论的反思就必不可少，而经济学和金融学的重要任务质疑，是对现实经济运行提出合理的解释框架。本次新冠疫情作为一个难以预测的外部强冲击，同时还叠加了石油价格的大幅下滑和粮食价格的冲击，对全球经济运行产生了非常深远的影响。不同于次贷危机，本次新冠疫情冲击带来的动荡，是由疫情冲击导致经济局部停摆开始，进而显著冲击服务业和供应链，同时也导致不同区域的经济出现大幅衰退，最终疫情的冲击反映到了金融市场。 疫情对全球经济的冲击还在持续之中，究竟会有多大的影响，目前还很难预测，最终还要取决于疫情延续的时间长短和其影响经济社会运行的具体方式。但是，及时开展前瞻性的理论思考与研究是非常有价值的，所以我们今天邀请鲁政委博士和大家分享了他对疫情冲击下金融市场变化的思考和理论探讨。 下面我就“疫情之后，经济金融市场出现了一些新变化、新趋势”这一话题，做一点评论和补充。首先我们观察到，在新冠疫情冲击下，金融市场出现了一些新的变化。因为每一次危机都有其相对的独特性，都有助于深化我们对整个经济金融市场运行机制的认识。这次新冠疫情的产生更多地是在公共卫生和病理学的领域，但疫情冲击导致金融市场大幅波动显然是金融研究人员必须关注的话题。我们关注到疫情冲击下，宏观和金融市场的几个新变化： 一是市场对现代货币理论的关注度持续提高。实际上这种金融市场的剧烈动荡，往往会促成对原有理论的反思和新的经济金融理论框架的形成。大萧条期间，经济的动荡加速了凯恩斯主义在全球范围内的流行。本次在应对新冠疫情导致的危机中，一些学者提出具备“无限支付能力政府”的设想，即通过大规模的财政赤字货币化，无限制扩张政府债务，来应对疫情导致的衰退。 现代货币理论的代表人物L.Randall Wray，在2017年出版的《现代货币理论：主权货币体系的宏观经济学》这本书里，对此有比较详细的描述。 我们既要关注到现代货币理论对拓展财政发力空间、应对危机的积极作用，也要警惕通胀约束、债务风险这些潜在的风险点，还要关注其对全球金融体系所产生的不平衡、不对等的冲击。从历史上看，尝试拆除中央银行与财政之间的隔离带，实际上已经有过阶段性的实践，而且效果并不好，这一次我们如何可以做到趋利避害呢？ 从广义角度来讲，中央银行直接进入市场购买货币基金、商业票据、企业债券、ETF，都可以视为带有明显货币理论色彩的政策探索。那么这些政策的效果究竟如何？下一步该如何发展？这些问题有待于进一步的理论探讨和实践探讨。 二是负利率及零利率市场环境所形成的深刻影响，还在不断发酵。目前在全球范围内，日本、欧洲、美国等发达国家的央行，基本上都实行零利率甚至负利率政策。这种利率格局会通过信贷、储蓄、汇率、居民资产等方面，对整个经济金融市场产生深远影响。当然，这种政策可能会产生一定的积极作用：比如提供充足的流动性，刺激经济。从长远看，也毋庸置疑会带来很多挑战，如果是长期持续的零利率负利率，则对商业银行、保险公司、资产管理机构的经营都会带来较大的挑战。在十分平坦的收益率曲线下，金融机构经营的难度极大提升。 从趋势来看，如此庞大的政府债务，使得央行不得不保持较低的利率水平。凭借此约束我们可以预期，在相当长的时间内市场仍是低利率、零利率甚至负利率的状况，这会产生哪些积极和消极的影响？这些问题都是值得深入探讨的。 也有很多探讨得出“有可能有积极影响”的结论。因为目前导致动荡的一个重要原因，正如托马斯·皮凯蒂（Thomas Piketty）在《21世纪资本论》里面强调的，从长远来看，资本的回报水平会持续高于劳动的回报水平。那么本阶段的零利率或者负利率，是不是也可以视为用一种比较强制的方式来缩小资本持有者、富裕阶层和劳动要素回报之间的差距？还是说，零利率或者低利率反而会刺激资产价格上涨，进而扩大了收入差距？这也是一个值得进一步思考、研究的课题。 三是要持续关注交易技术的创新在市场恐慌中起到的作用，以及交易技术是否会加强金融市场的脆弱性。这种脆弱性并不是由市场基本前提变化所引起的，其往往可能是市场本身的微观结构、交易技术的变化所引起的。 TABB集团的数据显示，2019年定量对冲基金占据了美股28.7%的成交量，较2013年增加了一倍多。这比所有中小散户的成交量加起来还要多。如果再加上被动型基金指数投资者、高频交易员、做市商。自动交易系统在所有交易中的占比高达85%。 技术变革的背后是交易者结构出现的深刻变化，有近85%的交易是由机器模型或者被动型的公式控制的自动交易系统进行的，这就形成了一个空前的、节奏一致且速度惊人的交易“群体”，其一旦形成踩踏恐慌、羊群效应，后果也很可怕的。因此此次的金融动荡也给了我们观察、研究交易机制的机会。我们要去思考，什么样的机制是好的交易机制？有哪些交易机制可能会导致风险？
二、未来值得深入研究的课题
从未来需要深入研究的课题来看，通过本次新冠疫情导致的市场冲击影响，我觉得有几个方面的课题值得我们研究。 一是将宏微观的数据结合起来，是否能够预测或预警金融危机。这方面有大量的研究，有很多的研究模型大家耳熟能详，比如 Frankel & Rose模型、次贷危机之前美联储的FRB/US模型，以及金融业常用的资本资产定价模型（CAPM）、布莱克斯科尔斯期权定价模型（Black-ScholesOption Pricing Model）和风险价值模型（VAR）等。但利用这些经济学者们系统研究梳理的模型，也基本上没能及时发出危机预警的信息。 未来可能的一个方向是，通过将宏微观数据结合，来帮助改善预测至少预警金融危机，未来大数据的广泛应用也有可能为金融危机的预测贡献新的知识和方法，这也是我们所期待的。 二是公共卫生科学和经济学怎样实现深度融合？在北大汇丰金融前沿对话中，我曾经邀请金融领域的风险管理专家陈剑博士，利用信用风险量化模型预测疫情，基于状态转移矩阵模型来预测疫情的演化。这里的状态转移理论其实和信用风险里，尤其是消费贷款信用风险事件的状态转移矩阵高度类似，可视为经济学和公共卫生科学融合的一个尝试。 未来如何评估并改善公共卫生措施的效果成为一个重要的方向，在这个领域中，病毒传染模型、政策处理模型、生存分析模型等经济学的模型和算法会有一定的帮助，也会有非常实际的应用价值，值得我们进一步的研究。 三是如何构造一个非现实环境，基于微观事实、模拟现实世界？仿真和模拟是非常重要的经济学工具。在面临外部冲击时，我们也试图借助技术手段进行模拟，构造非现实环境。正如鲁政委博士所言，从目前的进展来看，在宏观经济领域进行实验的可能性在增加。 此前2019年，阿比吉特·班纳吉、埃斯特·迪弗洛和迈克尔·克雷默三位经济学家因为减贫的研究而获得诺贝尔经济学奖，以“表彰其在全球扶贫问题上使用的实验型方法。”这三位获奖者通过随机对照试验的方法澄清了许多对贫困的混乱认识，并将扶贫手段有效性的评价建立在科学实验基础上。当然，疫情是一个特殊的环境，无法事前建立一个对照实验组，也不存在非常逼真的“沙盒”。这些问题应该如何去进一步研究，有待我们深入挖掘。 以上是我在听了鲁政委博士的讲座之后，做的几点补充和评论，作为大家接下来讨论的参考。再一次感谢鲁政委博士，感谢他的分享、他的思考，也感谢各位积极的参与，希望与大家一起努力，坚持将这个系列讲座高质量举办下去。谢谢鲁博士！谢谢各位的参加！北大汇丰金融前沿讲堂往期回顾（截至2023年12月共118期）
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